钵施然IPO：境内收入“腰斩”境外依赖唯一大客户研发费用率不及同行一半盈利水平为何奇高

时间：2025-07-27 04:35:21    点击量：

　　棉花收获机的普及深刻重塑了我国棉花产业格局，主产区新疆，2024年棉花耕种收综合机械化率超97%，可见我国棉花生产已全面进入机械化新时代。不过随着机械化率提升，棉花收获机市场空间不可避免的出现缩减，叠加部分农机制造企业和专用设备制造商对该行业的涉足，市场竞争日趋激烈。

　　新疆钵施然智能农机股份有限公司（以下简称“钵施然”）主要从事棉花收获机的研发、生产、销售及维修服务，机型分为箱式棉花收获机(三行、四行、六行)、打包式棉花收获机(三行、四行、六行)两大类。

　　钵施然曾于2020年7月申报创业板IPO，但于同年12月终止，此次申报主板属于“二次闯关”。不过，自2023年2月27日其主板上市申请被平移至上交所重新受理，到如今已近880天，审核进展仍旧停留在完成首轮问询阶段。

　　《华财》翻阅申报材料后发现，钵施然意图登陆主板但业绩稳定性不足，一方面是境内市场趋近饱和，近几年境内收入持续下滑，尤其是2024年下降过半；另一方面是公司虽向海外市场有所布局，但境外收入较不稳定，2024年收入激增主要是依赖于单一境外客户及其采购的单一产品。

　　此外，钵施然近几年毛利率始终保持在40%上下，显著高于同行，但是对盈利水平起引领作用的研发经费投入力度却一直低于同行平均值。以及2024年，5.19亿元境外收入是2023年的17.45倍！但销售费用却同比2023年减少了18.20%。公司存在刻意压低各项费用支出，以维持净利润水平的疑点。

　　2022年、2023年及2024 年（以下简称“报告期”），钵施然录得营业收入11.38亿元、9.89亿元、10.30亿元，扣非归母净利润2.25亿元、1.72亿元、1.70亿元。2024年，公司营业收入较2023年同比增长4.11%，但是扣非归母净利润下滑了1.11%。

　　报告期三年当中，营收、扣非归母净利润最高的当属2022年，总体而言，业绩“走下坡路”的迹象较为鲜明。

　　据悉，此前钵施然创业板IPO折戟，就是受业绩大幅下滑拖累，此次转战对业绩稳定性要求较高的主板，颇有些“旧疾”复发意味。

　　作为农机制造商，钵施然近90%收入来源于棉花收获机这一单类产品，收入排名第二的是配件及维修服务，占比在6%-9%区间。显然，一旦棉花收获机市场需求出现疲软，公司产品销量将直接受到影响，进而拖累业绩。

　　事实上，随着国内棉花种植各环节机械化率的不断提升，棉花收获机的国内市场已逐渐呈现出饱和态势，尤其是棉花种植面积占全国近八成的新疆地区。

　　机收率/机采率作为机械化水平的指标，是指农作物采用机械实现收获的比重。据国家统计局披露，2024年全疆棉花耕种收综合机械化率达97%以上，机采率突破90%，机采棉（使用采棉机械采摘的棉花产品）覆盖34个主产县（市、区）和73个兵团（农）场，占全区产量95%。

　　在2024年以前，钵施然销售区域以境内市场为主，且主要集中在新疆地区，公司虽然也在积极拓展境外业务，但2022年和2023年境外收入微乎其微，占主营业务收入比例分别为1.45%、3.03%。

　　2024年，钵施然境内收入急转直下，不到2023年五成。按时间线亿元，持续下滑且2024年几乎“腰斩”意味着，境内市场已无增量空间。

　　所幸2024年公司境外业务迎来大爆发，5.19亿元境外收入是2023年的17.45倍！境外收入占比也从2023年的3.03%提升至50.75%（下图），占据半壁江山。

　　较引人关注的是，2024年，钵施然前五大客户中排名第一的乌兹别克斯坦Tashkent Traktor Zavodi，即是公司境外第一大客户，钵施然从其获得的5.08亿元收入，占2024年境外收入的97.86%，占公司总营收的50.75%。也就是说，钵施然在境外业务的成功，几乎是靠一家客户撑起。

　　单一客户占营业收入近五成且该客户是境外企业，这样的收入结构潜藏巨大风险，双方未来的业务合作能否持续？钵施然能否打破对其的过度依赖开拓其他客户？

　　新版招股说明书中，钵施然表示“公司逐步在中亚、西亚、南美、澳大利亚等重点棉花市场形成布局，构建全球化市场网络雏形”。但是乌兹别克斯坦Tashkent Traktor Zavodi其实是公司唯一境外大客户，显然，钵施然所描述的全球市场布局毫无说服力，反倒有刻意粉饰之嫌。

　　需要注意的是，乌兹别克斯坦Tashkent Traktor Zavodi也是一家农机制造商，与钵施然属于同行，双方间采用的是SKD合作模式，Tashkent Traktor Zavodi向钵施然采购棉花收获机相关组件，经其组装后最终销往乌兹别克斯坦的Uzagroleasing Joint Stock Company（乌兹别克斯坦最大的国有农业机械租赁公司，主要经营各种农业机械设备的租赁业务）。

　　SKD（Semi-Knocked Down）模式在汽车制造业中较为常见，是指主要组件（如引擎、驾驶舱、底盘等）从海外进口，然后在国内制造厂进行装配的一种制造模式。

　　关键在于，对方在组装过程中，可通过拆解、逆向工程获取核心设计参数或工艺细节。也就是说，钵施然存在技术泄漏风险。未来若因技术泄露，乌兹别克斯坦Tashkent Traktor Zavodi棉花收获机的生产能力不断提升，双方间的业务合作很可能产生变数，与之对应的m6米乐官网 米乐M6平台入口是，钵施然五成收入将变得风雨飘摇。

　　乌兹别克斯坦Tashkent Traktor Zavodi的订单可谓雪中送炭撑起了钵施然2024年业绩，也挽救了钵施然岌岌可危的IPO，但这并不能完全证明公司在海外市场具备良好的收入持续性。未来，钵施然境内收入是否进一步下滑，境外是否能开拓较多客户增加收入和分散风险，还需要进一步观察。

　　报告期内，钵施然综合毛利率分别为39.94%、40.41%、43.69%，呈上升趋势。然而，四家同行业可比上市公司毛利率平均水平分别为24.88%、21.03%、15.60%（下图），不仅呈下降趋势，且数值上与钵施然悬殊极大。

　　对此，交易所要求钵施然“说明发行人产品、技术竞争优劣势，客户选择单价更高的发行人产品的合理性”。

　　在反馈中，钵施然从产品性能、售后服务、品牌知名度和用户口碑等方面论证客户对其的选择具有合理性。

　　但是《华财》发现，钵施然主要是在三行箱式棉花收获机的销售价格上远高于同行平均值（下图），尤其是2023年，同行平均售价从102.13万元/台降至61.50万元/台，钵施然不降反升，每台的合同价格从128.00万元上涨至132.00万元，销售价格已是同行的两倍。换言之，2023年度，购买钵施然1台三行箱式棉花收获机花费的资金可购买其他品牌相同设备2台。

　　对此，钵施然表示，这是由于2023年同行业可比公司三行箱式机仅现代农装销售了一台，其价格不具有代表性。此说法能否得到交易所的认可，目前尚未可知。

　　不过，钵施然的三行箱式机很快进入了“无人问m6米乐官网 米乐M6平台入口津”的处境。2024年，三行箱式机销售收入仅为100.92万元，与此同时，四行箱式机销售收入从2023年的2741.28万元跃升至5.08亿元(下图），成为“香饽饽”，销售占比也被拉升到56.13%，甚至顶替了长期以来的顶梁柱——三行打包机。

　　事实上，钵施然主营产品结构之所以发生如此大的变化，主要是上文提到的乌兹别克斯坦Tashkent Traktor Zavodi，向其采购了300 台四行箱式棉花收获机组件。

　　观察金额可以得知，四行箱式机这5.08亿元销售收入几乎全部是由Tashkent Traktor Zavodi贡献。具体来看，2024年钵施然对乌兹别克斯坦Tashkent Traktor Zavodi的销售收入为50,764.92万元，向其销售四行箱式机的销售收入为50,763.02万元，相差无几。也就是说，这笔占钵施然2024年半壁收入的业务，不仅是来源于单一大客户，还是单一产品。

　　2025年，乌兹别克斯坦Tashkent Traktor Zavodi还继续向钵施然采购四行箱式机或其他款棉花收获机么？毕竟棉花收获机使用寿命长达8-10年，通常短期内不会频繁更换或重复购买。

　　此外，钵施然期间费用占营业收入比重一直远低于同行可比公司。2022年至2024年，钵施然期间费用率分别为12.62%、15.86%和17.37%，同行均值分别为 25.69%、27.91%和38.48%。

　　期间费用是由销售费用、管理费用、研发费用和财务费用构成，钵施然的销售费用率、管理费用率、研发费用率均远低于同行可比公司平均水平（下图）。

　　对此，钵施然解释称：一是公司规模相对较大，二是公司主要生产经营地处新疆，人工成本、厂房折旧费用较低所致。

　　不过2024年，钵施然境外收入达到五成，按理说销售推广费、业务招待费、差旅费都会大幅增加，但是销售费用合计仅4663.43万元，同比2023年（5700.76万元）甚至降低了18.20%。

　　2024年4.53%的销售费用比率不仅低于同行平均值（6.41%），更是三年中最低值（2022年、2023年分别为4.79%、5.76%）。

　　另外，钵施然曾经试图登陆创业板，但最近几年研发费用率甚至不及同行一半，与其高盈利水平似乎有些矛盾。

　　研发资金投入是企业持续创新和保持竞争力的关键。虽然主板不像创业板、科创板对研发有硬性的指标要求，但对于钵施然所处的国内市场趋近饱和、行业竞争激烈的情况下，研发投入的多寡将直接关系到其能否在未来的竞争中占据优势。

　　究竟是钵施然客观因素导致期间费用率较低，还是主观刻意压低，以维持净利润水平，还是要审慎待之。